论非寿险公司的战略性资产配置

刘如海1张宏坤2

     （1.中国保险监督管理委员会发展改革部，北京 100032；2.中国人民大学经济学院，北京 100872）

    ［摘要］战略性资产配置是指确定最能满足投资者风险/回报率目标的资产比例分配的过程。非寿险公司的战略性资产配置必须与非寿险资金特性相匹配，实施资产负债管理，体现其风险收益偏好。国际非寿险公司的战略资产配置结构表现出鲜明特色，积累了丰富经验。国内非寿险公司在借鉴国际经验的同时，还应注意国内宏观环境带来的特殊制约。
    ［关键词］资产配置；资产负债管理；非寿险公司
    ［中图分类号］ 840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2007）04-0071-03
    Abstract： Strategic asset allocation is the process to decide on asset allocation plan that can satisfy investor’s risk/return target to the largest extent. Nonlife insurer’s strategic asset allocation must be compatible with the characteristics of nonlife insurance funds, conform to the requirement of asset liability management and demonstrate its risk return preference. Strategic asset allocation structure of international nonlife insurers has clear characteristics. They have accumulated a lot of experiences in this respect. Domestic nonlife insurers should consider special restrictions in the domestic macroenvironment while borrowing from international experiences.
    Key words：asset allocation; asset liability management; nonlife insurer

保险资产配置是指保险机构投资者在不同的资产类别中进行选择、比例分配以及时机管理的行为，其目的是通过多元化投资，以分散风险，获取最佳收益。确定最能满足投资者风险/回报率目标的资产比例分配是实现投资计划长期目标的最重要步骤，由于其涉及较长的时间周期，因此这一过程也被称为战略性资产配置。国外研究表明，资产战略配置决定着90%以上的投资收益，因而对于保险资产管理而言具有特别重要的意义。
一、保险资金特性、资产负债管理与战略性资产配置
（一）保险资金特性分析
任何资产的战略配置必须与自身资金特性相匹配，体现不同性质机构投资者的风险收益偏好。保险资金具有鲜明特征，保险资产战略配置的原则、理念及所采用的方法都必须满足保险资金的特殊需求。
保险资金的最大特性在于其负债属性，即保险公司经营管理的首要目标是保持足够的偿付能力，以满足公司负债现金流对未来支付数量和支付时间的特定要求。因此，保险公司在进行资产配置时，首要原则及方法就是资产与负债间要进行合理匹配。即使同属保险资金，非寿险保单与寿险保单也存在较大区别。非寿险保单中明确了承保责任的金额（即最大赔付金额），在被保险人提出索赔和索赔得到承付之前，保费被用于投资。与寿险公司相比，非寿险公司负债的期限较短，并且对利率变化的敏感度低于寿险公司负债，但非寿险公司的赔付预测的难度大于寿险公司。这对于非寿险公司而言，要求投资期限较寿险公司短。
  （二）资产负债管理与保险资产配置策略
所谓资产负债管理，即追求资产和负债经营决策相互协调，并在既定的风险约束和风险承受能力前提下，对于资产负债相关决策的制定、实施、监控和修正的持续动态管理过程。它强调负债与资产在数额、期限、性质、成本收益等方面的匹配，以保证保险公司能有足够的偿付能力。也就是说，保险公司资产配置的目的是首先要满足负债的偿付需求，在此基础上追求收益/风险的最优化。
根据保险资金性质，并针对寿险和非寿险公司的不同负债特征，发达国家的保险公司在资产配置上以安全性、流动性和收益性三性统一为基本原则，紧紧围绕资产负债管理这个核心，形成了具有鲜明保险特色的资产配置策略（见表1）。
1.久期配置方面。由于寿险公司的负债久期较长，而非寿险公司的负债久期较短，因此寿险公司是高久期目标，而非寿险公司的久期目标一般在3～5年。
2.免税证券配置方面。由于寿险公司的承保业务（负债
［作者简介］刘如海，经济学博士，现供职于中国保险监督管理委员会发展改革部；张宏坤，中国人民大学经济学院博士研究生。
业务）往往是亏损的，购买非免税证券可以获得税盾效应，因此对免税证券的投资力度很少；而非寿险公司的承保业务（负债业务）以盈利为主，因此对免税证券的配置力度较大。
3.管理目标和资产类别方面。寿险公司负债较长，对应的资产在会计分类上大多数是持有到期类，因此寿险公司较为注重账面收益；而非寿险公司的负债较短，且支付时间和数量都是未知的，对偿付能力较为注重。
不同类型保险公司资产配置策略比较
表1公司类别()寿险公司()非寿险公司久期配置()高久期目标，严谨的久期限制()久期目标在3～5年投资期限()较长的投资期限()较短的投资期限管理目标()收益率导向，重视收入()总回报导向，重视组合价值，侧重收入和偿付能力资产类别()权益类资产比例很低，较少使用免税证券()权益类资产比例较低，大量使用免税证券二、保险资产战略配置的考虑因素
（一）资产与负债的匹配
如上所述，对保险资金实施资产负债管理，合理匹配资产和负债，包括久期、现金流和收益率的匹配，是保险公司资产战略配置的首要考虑因素。国外不乏保险公司由于资产负债错配而导致公司破产的事件。
（二）风险与收益的匹配
简而言之，资产战略配置就是将具有不同风险/收益特征的资产类别，以合适的比例进行混和，谋求达到既利用分散化投资降低系统性风险，又获取与目标收益率相一致的收益的目的。市场上同样有许多保险公司和其他机构投资者由于片面追求高收益，过度配置高风险资产，遭受重大损失以致倒闭的案例。因此，保险公司在资产配置时，必须要兼顾风险与收益的对称。
（三）公司经营战略的需要
公司经营战略是进行资产战略配置必须考虑的重要因素。如资产战略配置必须考虑公司的破产风险，必须适应并满足保险业务发展对资产管理的要求，必须在相当程度上承担保险公司尤其是上市保险公司完成盈利目标的任务。
（四）政府监管机构的要求
不同国家和地区的保险监管机构出于安全性考虑都对保险资产管理做了相关限制性规定，如保险资产在不同币种间的配置必须满足一定要求，保险资产可投资的品种必须符合监管机构的规定等。保险资产进行战略配置时对这些投资限制必须予以充分考虑。
（五）资本市场状况的制约
任何资产类别市场总是呈现周期性发展态势，在不同的周期发展阶段，必须采取不同的资产配置策略。成熟的机构投资者会通过细致的研究预测，分析判断不同资产类别市场的发展阶段，进而确定各投资品种的配置比例，以最大程度地规避风险和攫取收益。
三、非寿险公司资产战略配置的国际经验和主要特征
（一）全球250家大型非寿险公司资产战略配置概况
Brown Brothers Harriman公司对250家国际大型非寿险公司资产战略配置数据进行了统计，总结得到从2001年～2005年的历史资产配置概况（见表2）。总体而言，债券类配置占68.18%，股票投资占16.51%，其他类占6.87%（包含房地产﹑私人股权﹑风险投资和其他投资的总和），现金占7.38%，优先股占1.05%。
250家国际最大的非寿险公司历史资产配置（市值比重）
表2（单位：%）年度()资产类别现金()公司债()股票()政府
债券()MBS()市政
债券()其他()优先股2001()4.52()20.02()19.79()8.13()11.59()27.20()7.46()1.302002()7.40()19.67()14.99()9.67()13.14()26.36()7.57()1.192003()8.75()19.66()16.04()9.23()11.80()27.25()6.27()1.002004()8.40()18.75()16.18()9.36()11.18()29.14()6.18()0.802005()7.82()17.81()15.57()8.57()11.57()30.82()6.87()0.98平均()7.38()19.18()16.51()8.99()11.86()28.15()6.87()1.05资料来源：2006 Brown Brothers Harriman & Co.
（二）非寿险公司资产战略配置的主要特征
1.以长期投资、价值投资为主的投资理念
非寿险公司由于负债久期短，流动性要求高，投资理念多以保持资产流动性基础上获取长期、稳定的收益为主。以美国为例，1980年～2003年，美国非寿险公司平均已实现净投资收益率低于当期实际利率（见图1），整体收益率低于长期（一般指10年期）国债利率。这也印证了非寿险公司在进行资产配置时应遵循“安全性-流动性-收益性” 相统一和资产负债匹配原则，追求高收益并不是保险资产管理首要和唯一目标。因此，结合实际情况设定合理的投资收益目标有利于资产的安全性和收益的稳定性。
2.以流动性和信用等级较高、期限较短的资产类别为配置重点
非寿险公司资产配置重点在于流动性和信用等级较高、期限较短的资产类别。以IF公司为例，IF公司是一家主要业务范围在北欧和美国的大型非寿险公司，2003年其债券类资产占比高达85%①，平均到期期限仅为3.7年，其中到期期限在3年以内（含3年）的资产占全部债券类资产比重约为70%，且绝大部分债券资产（98%）信用级别为BBB（投
①本处数据引自IF公司2003年年报。
资级）以上，充分体现了非寿险公司高流动性、高安全性的资产负债匹配要求。
Sonrce:AM Best and U.S.DOC
图1美国非寿险公司已实现净投资收益率与
实际利率的对比
3.相对稳定的战略资产配置结构
非寿险公司的战略资产配置结构一般都保持相对的稳定，这有利于获取稳定和可持续的投资收益。从250家非寿险公司资产战略配置历史数据看，除现金资产随全球风险数据有所波动外，其他各类资产在各年波动幅度均较小，其中比例最大的公司债和市政债券（两者比例合计超过50%）5年间波动幅度不超过4个百分点。
4.低风险资产配置比例高，高风险资产配置比例低
非寿险公司低风险资产配置比例一般都高于公司负债，同时，保持了一定比例的高风险资产（一般都低于清偿资产）以获取较高的回报。国际大型非寿险公司现金和债券类低风险资产一般占到60%以上，部分公司甚至占到80%以上，其中市政债券因具有税收优势，配置力度最大。此外，股票、固定资产、房地产、私人股权等高风险资产配置比例较低，一般不超过清偿资产。但非寿险公司对这部分高风险资产非常重视，因为与高风险相对应的是高收益，能够有效提升整体资产的回报水平。
四、现阶段国内非寿险公司实施资产战略配置应注意的若干问题
（一）深刻理解保险资金投资理念对资产配置和投资收益的决定作用
投资理念是主导机构投资者行为的关键，并决定其投资风格、资产配置和投资组合。保险资金尤其是非寿险资金的偿付特征决定了其必须坚持以安全性为首要原则、以价值投资、稳健投资、科学投资、长期投资为主要特征的投资理念。这种投资理念决定了保险资产战略配置的目的是确保资金安全，合理匹配资产负债，支持保险业务发展，追求可持续的投资能力和稳定的投资收益。我国《保险法》第105条规定:“保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资金的保值增值”，这从法律上明确了我国保险投资以“安全第一”为原则，而不是以激进投资风格和收益最大化为目标。
（二）积极学习并合理借鉴国际同业的先进经验和技术
国外保险公司对负债业务的风险有着深刻的研究和把握，能明确负债业务对偿付的期限、频率、金额的要求，找出资产配置在期限、收益率、现金流安排上的底线；另一方面国外的资本市场较为成熟，金融资产定价、风险控制、组合管理等金融理论较为完善，保险机构投资的实务经验也很丰富。两方面结合保证了保险机构在资产配置的收益性上做得较好。
（三）清醒认识现阶段我国保险公司进行资产战略配置面临的各种制约
目前我国正处于转轨阶段，资本市场的广度和深度、机构投资者的理念和技术，与国外成熟市场相比都存在一定差距。这就要求我们应从现阶段我国国情出发，因地制宜，对国外的先进经验技术进行辩证地批判和吸收，结合保险公司自身特点设置行之有效的战略资产配置方案。目前，国内保险机构投资者面临的主要制约有：
1．投资品种不足
我国的资本市场在逐步完善中，很多国外已经很成熟的投资品种，在国内出现不久，有些仍未出现，如MBS这种国外保险公司的重要配置品种，在国内刚起步，市政债券还未出现。投资品种的制约给资产类别选择设置了障碍，也给资产负债匹配带来了困难。
2．负债特性不清
非寿险资金长期以来采取粗放运作模式，对负债资金的成本、期限和结构的统计分析不够，结果是账户不清、成本不明、资产负债匹配不当。因此，当务之急就是对非寿险负债进行深入研究，以更好地了解其赔付率、偿付期限、准备金比例等特征，合理匹配资产和负债。
3．投资理念不成熟
投资是个新生事物，我国机构投资者的投资理念也是逐步发展和完善的。保险机构对保险资金特性的认识和理解需要一个逐步深化的过程，但从长远发展看，保险资金将逐渐形成以资产负债匹配为特色，以长期投资价值最大化为诉求的稳健型投资理念。
（四）探索和尝试在全球范围内对资产进行战略配置
2005年9月11日，中国保监会颁布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，从整体上构建了保险资金运用国际化合作、专业化运作、市场化操作的管理体系，为保险资金在全球范围配置资产提供了操作平台。国际化平台的搭建，将大大缓解国内资本市场对保险资产战略配置的制约，有利于保险资产充分利用国际资本市场的各种资源，更好地实现风险和收益的和谐统一。［参考文献］
［1］郑木清.证券投资资产配置决策［M］.北京：中国金融出版社，2003.
［2］王海艳.保险企业资产负债管理［M］.北京：经济科学出版社，2004.
［3］吴跃平.中国寿险资金运用风险研究［M］.北京：中国金融出版社，2006.
［编辑：郝焕婷］保险研究2007年第4期资金运用INSURANCE STUDIESNo.42007