论保险资金直接入市对保险业、基金业的影响

欧阳敬东

（清华大学经济管理学院，北京 100084）

    ［摘要］保险资金直接入市有利于克服我国保险资金运营方式单一，投资收益率较低的弊端。保险资金的直接入市加强了保险公司对保险资金的控制，有利于其作出自己的投资策略、实现灵活的投资取向以及逐步培养保险机构投资者的资金运用能力；保险资金直接入市对整个证券市场是个利好，作为大额机构投资者，保险公司直接入市后能够发挥重要的博弈作用，促使证券市场的良性运作。
    ［关键词］保险资金；直接入市；保险业；基金业
    ［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2007）01-0079-04
    Abstract： The direct investment of insurance capital into capital market will help us to overcome the weakness of limited investment channels and low investment yield in China as it makes easier for insurance companies to control their insurance capital and make their own flexible investment decisions so as to improve their talents for professional investment. Direct investment of insurance funds in capital market will be conducive to overall capital market. As institutional investors with a large sum of capital, insurance companies’ direct investment in capital market will help them to play a balanced role to promote the favorable condition for securities market.
    Key words：insurance capital; direct investment in capital market;insurance industry; fund sector

为了控制金融风险，我国金融法规定实行银行、保险、证券的分业经营与分业监管。《保险法》对于保险资金的投资形式进行了严格的限制。保险业务和保险投资是保险业发展的两个重要方面，只有兼重承保利润与投资收入，方能实现保险业的健康发展。据1995年sigma杂志对美国、日本、英国、德国、法国、瑞士6国保险公司18年经营业绩分析显示，其承保利润基本是负数，而投资收益率平均在10%以上，投资收益对于保险公司的盈利至关重要［1］。而我国保险资金运用渠道狭窄、形式单一且收益较低。因此，合理拓宽我国保险资金运营渠道必要性日益突出。伴随着我国加入世贸组织，世界金融业混业经营的趋势愈来愈明显，保险资金的投资渠道趋向灵活创新。近年来我国对保险业的制度改革也充分反映了保险业对于拓展保险资金运营渠道上的需要①。
一、保险资金直接入市后保险资金投资格局的变化
2004年10月24日，中国保险监督管理委员会联合中国证券监督管理委员会发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金直接入市得以实行。
随着保险资金运营渠道的拓宽，对原有的市场投资格局会产生一定的影响。保险资金的直接入市对保险公司的成本预算、风险控制、人员设置、投资策略、负债结构产生了全新的挑战。就基金业来说，目前保险公司是基金份额的主要机构持有者，根据保监会2002年末公布的统计数据，保险公司投资于证券基金的金额为307.8亿元，占基金总净值的27.3%，基金业的规模1/3来自保险业［2］。保险资金直接入市在一定程度上影响了基金业的资金来源，同时也对基金业的现有业务形成冲击。基金业与保险业形成了全新的市场关系，以往基金作为保险资金间接入市方式的重要性已经降低。随着资本市场上理性的大额机构投资者涌进股市，资本市场的有效运行将加强机构投资者的博弈作用，这将迫使基金管理公司不得不在经营策略上有所调整，以建立起与保险业的良性互动关系［3］。
保险业近年来资金投资数额表
表1（单位：亿元）
时间()保费收入()银行存款()证券基金投资()国债投资2003．11()3 530.78()4 206.02()441.00()1 354.642004．12()4 318.13()4 968.78()673.17()2 651.712005．12()4 927.33()5 241.43()1 099.21()3 588.29注：保费收入为当年累计数，银行存款、投资金额为当月月末数。
［作者简介］欧阳敬东，清华大学经济管理学院博士研究生。
近年来，保险资金投资于银行存款、证券投资基金、债券的比例已经发生变化，保险资金运营在确保安全性的前提下更加追求投资收益（见表1）。
虽然我国近些年来保险资金投资渠道在严格条件控制下逐步放开，但保险投资的偏好始终是在确保安全的前提下再追求更大的风险利润回报，银行存款、国债作为安全的传统投资渠道仍将占保险资金投资的一定份额（见表2）。
2006年1～8月保险资金运营状况
表2 （单位：亿元）
资金运用余额()银行存款()债券投资()证券投资基金()股票投资15 912.57()5 429.04()8 777.37()800.59()499.03注：资金运用余额为1-8月累计数，银行存款、投资金额为8月末数。表格中数据根据中国保险监督委员会、中国证券监督委员会公布的网上数据进行整理。
根据表2及保监会公布的相关最新统计数据显示，截至2006年8月末，银行存款占保险资金运用余额比例为34.12%,较年初下降2.54个百分点；债券投资占保险资金运用余额比例为55.16%，较年初上升2.5个百分点；证券投资基金占保险资金运用余额比例为5.03%，较年初下降2.82个百分点；股票投资占保险资金运用余额比例为3.14%，较年初上升2.01个百分点。保险资金运用在银行存款和证券投资基金的比例下降，而债券投资和股票投资比例有所上升。二、保险资金直接入市的影响
（一）保险资金直接入市对保险业的影响
保险资金直接入市对保险业拓宽投资渠道、提高投资收益、分散投资风险具有重要意义。保险资金的直接入市加强了保险公司对保险资金的控制，有利于其作出自己的投资策略、实现灵活的投资取向以及逐步培养保险机构投资者的资金运用能力［4］。保险资金自2005年2月开始直接投资于A股，投资规模从2005年底的159亿元提升到2006年6月底的435亿元，目前保险业的股票投资平均收益率超过10%。保险资金的运用是保险公司实现资产保值增值和提升竞争力的必然要求，随着保险资产规模的不断扩大，保险业与其他金融业的互动效应也将不断深化［5］ 。
保险资金的直接入市对保险业提出了全新的挑战，保险资金的传统投资形式已经不适应全球金融一体化下投资管理日益精细化的趋势，保险资金的收益要求、竞争压力要求保险业做出更加科学的投资匹配。日益复杂的市场环境、法律环境对保险资金直接入市构成了前所未有的挑战，保险业的风险管理、投资策略、人员配置、成本控制等需要全面完善与加强［6］。保险业是一种承担着风险分析、风险评估、风险分摊、风险经营和有效控制职能的社会行业，保险企业自身的风险需要有效的防范与转移［7］，保险资金要在确保安全的前提下，直接投资于资本市场，合理地追求利润最大化。首先，保险公司应当根据自身的资金规模、经营特点选择不同的投资组织模式。对于中小型保险公司，由于其资产规模小，投资管理队伍力量薄弱，管理水平相对较低，直接组织自己的资产管理公司成本过大。选择资信良好、投资分析系统和风险控制系统完备的保险资产管理公司进行证券投资将是理性的策略。经营规模较大的保险公司可以设有专业的资金运用部门、独立的交易部门直接投资于证券市场［8］。其次，保险公司应当树立良好健康的投资理念，确保投资的安全性、盈利性与流动性，形成理性的投资组合。再次，加强保险公司内部风险控制机制。建立良好的公司治理机制，形成明确的激励与约束机制，建立运营规范、管理高效的资金运用体系，保持恰当的资产负债结构，保险公司的资产、负债在期限结构、利率敏感性方面应当权衡保险公司自身的经营特征、市场环境、偿付能力，作出最佳匹配。
（二）保险资金直接入市对基金业的影响
就基金业来说，保险资金直接入市对基金业是一把双刃剑。伴随着保险资金、QFII等机构投资者加入证券市场，以及国家政策的保障，证券市场的整体状况正在好转，这对于基金业将是重要的机遇。保险资金直接入市有利于整个证券市场的利好，作为大额机构投资者，保险公司直接入市后能够发挥重要的博弈作用，促使证券市场的良性运作。基金业在规范运作的证券市场中更能发挥其专业理财的优势，更利于其创造良好的业绩。保险资金直接入市对基金业所造成的冲击亦将激励基金业做出更完善的自身管理与运作体系。
我国保险资金是基金的重要投资来源，保险资金占基金份额的整体比例大约为1/3，保险资金直接入市后，保险资金对基金业的投资比例已经下降。目前基金公司的利润很大一部分都是来自基金管理费，如果基金公司在封闭式基金到期后无法保留这部分份额，或者开放式基金被大幅回购，基金公司的收入将会锐减。随着金融领域混业经营的趋势不断加强，面对国外基金业的竞争，投资理念缺乏特色、投资管理水平一般的基金管理公司将会逐步丧失保险公司的机构投资。资本市场整体环境对基金业的投资业绩有重要影响，我国资本市场尚未形成完善的运营机制，近年来证券连续走低，基金业难以凭借其专业理财而业绩突出。保险资金直接入市后，如果基金业不及时做出调整，将会丧失更多保险资金的投入。
面对保险资金直接入市的冲击，基金业应当拓宽其资金来源。基金业在吸收机构投资的同时，应当发展个人投资业务，充分发挥大众理财的职能。资金业应当加强自身的公司治理机制的建设，架构合理的激励与约束机制，改善经营策
①政府颁布的规范性文件主要有：《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，《保险资金运用风险控制指引(试行)》，《关于保险公司投资可转换公司债券有关事项的通知》，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等。
略、提高投资水平，规范投资操作。基金业在产品定位、产品设计、客户服务上应当更大程度满足机构投资者的需要，以其突出的业绩在吸引更多投资的同时，充分发展自己。
三、保险资金直接入市后保险业与基金业的互动
我国保险业与基金业的连接开始于1999年颁布的《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），国务院批准保险公司可以通过购买证券投资基金间接进行证券投资。保监会最初规定保险资金投资于基金的比例在保险公司总资产的5%以内，2002年12月保监会彻底取消了保险资金投资于基金的比例。目前保险公司是封闭式基金的最大机构持有者，但封闭式基金近年在二级市场的表现不佳，流动性越来越差，折价交易现象严重。开放式基金由于流动性较好且对开放式基金的投资可以免税，逐渐成为保险公司投资的重要对象。①
由于证券市场整体行情走低，证券投资资金的业绩难免受影响，同时伴随着保险资金直接入市，业界普遍担心保险资金会大幅撤出对基金业的投资。统计数据显示，保险资金对基金业的投资比例有所下降，基金规模并未受到太大影响，保险资金对基金业的投资数额仍然是稳中有升［9］（见表3）。
保险资金近年投资于证券投资基金比例表
表3（单位：％）
年份()2001()2002()2003()2004()2005.10比例()4．55()4．74()5．08()5．68()7．02注：表中数据根据中国保监会公布资料整理而得，2006年8月末保险资金投资于证券投资基金的数额为800.59亿元，由于其他数据笔者未能查到准确数据，具体投资比例没有在表中列出。另据保监会数据，截至2006年8月证券投资基金占保险资金运用余额比例为5.03%，较年初下降2.08个百分点。
表3反映了我国保险资金投资于基金的份额逐年增加，但2006年8月投资比例相对于该年年初下降了2.08%,结合保险资金同期对股市、债券市场的投资比例的提高，显示了保险资金直接入市对基金业规模形成了一定冲击。表4反映了我国基金业经历了初期的大幅交易额，从2002年9月起基金业的交易趋向稳定，2005年9月至2006年9月基金的交易额有所扩大，这也在一定程度上反映了保险资金直接入市对基金业的影响。但业界预测的保险资金直接入市会导致基金业的规模巨幅缩减的局面并没有出现。根据WIND资讯的统计,截至2005年12月31日,中国基金业共有216只基金披露净值(AB级基金合归一只),上述基金合计持有4 652.83亿份基金份额,资产净值总和为4 628.82亿元。与2004年相比,2005年内地基金业总规模同比增长43.85%。据《中国证券报》统计数据显示，至2006年6月30日，共有266只证券投资基金正式运作，资产净值合计5 114.16亿元，份额规模合计4 269.09亿份，资金规模与资金净值均超过保险资金直接入市以前的基金规模与净值。
近年基金交易情况统计表
表4（单位：亿元；%）
年份()证券投资基金
成交金额()证券投资
基金日均
成交金额()非证券投
资基金成
交金额()非证券投资
基金日均
成交金额金额()同比()金额()同比()金额()同比()金额()同比()交易
天数2000.9～
2001.9()2 097.36()10.09()11.72()10.78()9.56()97.04()0.05()97.21()1792001.9～
2002.9()1 016.60()51.53()5.78()50.68()0.00()100()0()100()1762002.9～
2003.9()524.58()48.4()2.91()49.65()0.00()0()0()0()1802003.9～
2004.9()406.98()22.42()2.24()23.02()0.00()0()0()0()1822004.9～
2005.9()579.16()42.31()3.18()41.96()0.00()0()0()0()1822005.9～
2006.9()961.26()65.97()5.31()66.98()0.00()0()0()0()181注：资料根据中国证券监督管理委员会公布资料整理而得。
自2005年2月保险资金直接入市后，其投资于基金业的比例已经下降。从长期来看，我国的资本市场运作将会更加规范，保险资金的投资分布将会进一步分散，基金业将面临更大的挑战。但目前我国的保险资金只有较小一部分投入基金，投资渠道仍然相当有限，基金的专业理财、高效率运作对于保险业分散投资风险、提高收益率仍然具有相当大的吸引力，保险资金对基金的投资规模将会稳中有升。
（一）保险公司作为理性的投资者，在投资渠道的选择上会比较投资的收益率。保险资金直接入市后投资股市期望收益率只有比通过投资基金的高，才可能导致保险公司从基金公司撤离部分资金来投资股市。由于股市行情波动性较大，投资收益率具有不确定性。相比保险资金其他投资渠道的收益率，目前基金业的投资收益率仍然相对较高。
（二）保险公司属于低风险偏好的投资者，稳健投资是最重要的经营原则。由于股市的风险相对较大，我国股票市场属于以随机漫步为特征的弱势有效市场，股票的定价效率低，风险性较大［10］。基金的投资赢利比较稳定，保险公司与基金有着良好的合作传统，在以往的经营实践中，保险资金通过基金间接入市曾创下了较好的收益率，有效地规避了风险［11］。我国资本市场虽然在初期有不稳定性，但长期基于政策的强烈推进、庞大的社会闲置资金和经济发展的巨大资金需求，市场长期具有利好的趋向。基金业更能凭借其专业理财的优势，在证券市场取得良好的业绩，进而吸收更多的保险资金。基于分散投资风险需要，保险资金仍将会维持对基金的投资。
（三）从目前情况看，保险资金投资于基金的资金比例并不高，保险公司的投资渠道仍然相当有限。而保险资金逐
①根据保监会、证监会公布的统计资料，基金业规模的1/3来自保险业，基金投资占保险资金的比例约为5%左右。
年增长，基金作为保险资金投资渠道仍将有利于保障保险公司的投资收益。《暂行办法》规定保险资金可以直接入市的规模上限为保险公司上年总资产的5％,保险公司直接入市的投资资格、投资领域都有严格的限制，保险资金直接投资于股市的比例依然很小。
保险资金直接投资于股市后，保险公司既是基金的主要客户，也是基金的重要竞争对手，两者只有形成良性互动局面，方能实现资本市场的帕累托最优。基金业具有低成本规模经营，高效率专业化管理，低风险分散投资的优势，业绩良好的基金必将能吸收到大量保险资金的投入。就基金业的资金来源来看，虽然保险资金直接入市会对基金业形成一定挑战，但我国保险资金近年来一直有较快的增长，其投资于基金的规模将会保持增长。保险公司手中的部分增量资金流向业绩优良的基金，能够推动基金市场的优胜劣汰，形成对基金的激励，进而推动基金业与保险业的良性互动［12］。
保险资金直接入市是拓宽保险业投资渠道的重要举措，它会进一步促进资本市场与保险市场的互动。资本市场上机构投资者博弈的加强，有利于资本市场的长期利好。保险资金的直接入市，对于保险业与基金业的影响将有待进一步跟踪实证研究。保险业与基金业必须面对全新的市场环境做出理性的风险管理、投资安排和产品创新。
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［编辑：郝焕婷］
（上接第92页）
（二）周某与被告之间就粤B.J6101小汽车的车辆保险合同关系是否已经变更
笔者认为，所谓保险合同的变更是指在保险合同有效期内，投保人和保险人经协商同意，变更保险合同的有关内容。《保险法》第21条规定：“在保险合同有效期内，投保人和保险人经协商同意，可以变更保险合同的有关内容。变更保险合同的，应当由保险人在原保险单或者其他保险凭证上批注或者附贴批单，或者由投保人和保险人订立变更的书面协议。”从《保险法》上述规定来看，保险合同的变更与保险合同的成立一样，都是保险合同当事人双方协商同意的结果。仅投保人的单方行为，而不是投保人与保险人双方协商一致，不能导致保险合同变更。本案中，周某向深圳分公司交纳保险合同项下的保费及批单要求增收的保费均发生在5月8日。尽管交纳增加的保费不是保险合同变更的前提条件，但亦不能简单地因为投保人交纳增加保费的行为反推保险合同已经变更。在周某不能充分举证的情况下，不能认定在保险事故之前，周某已向该公司提出变更的申请，保险人已经同意保险合同变更。
保险合同不同于一般合同。在一般合同关系中，自愿原则是一项基本原则。在合同变更以及实际履行问题上，合同一方当事人可以放弃己方权利，法院对于当事人的意思自治一般应予以尊重。保险合同签订的目的是对保险合同成立以后对被保险人发生的不利情形由社会予以分担风险，从而使保险人获得收益、被保险人等获得保险利益救助。保险以特定的危险为对象，危险的存在是构成保险的一个要件，无危险则无保险，并且作为保险对象的危险必须是危险发生与否不确定、危险发生的时间不确定、危险所导致的后果不确定。如果允许保险公司对已经发生的保险事故承担保险责任，那么保险也就不成为保险，而无异于一般社会救助。并且，尽管从形式上似乎这种事后的承认是保险公司的自愿行为，即便损害也仅仅是损害保险公司的利益，但因为保险有社会共同分担风险的性质，决定了保险公司违规经营必然带来较大风险，最终损害社会公共利益。因此，只要能够认定批单是在保险事故发生之后所签，则不论保险公司是否同意，也无论其事后如何实际履行，均因违反了《合同法》第52条以及《保险法》第2条（保险定义）之规定，均属无效。
周某的境遇令人同情，但从严格的法律角度，周某没有充分的证据证明其保险合同已经变更，二审法院对本案保险合同关系的法律分析是完全正确的，其最终处理更多的是体现了对弱者的人文关怀。
［参考文献］
［1］平安保险（集团）股份有限公司法律合规部.保险合同法案例解说［M］.清华大学出版社，2006.
［编辑：郝焕婷］保险研究2007年第1期法律经纬INSURANCE STUDIESNo.12007