OECD国家私营养老基金的发展与投资监管

贾涛

（清华大学公共管理学院，北京 100084）

    ［摘要］人口老龄化是一个全球性的问题。在欧美国家，为应对养老金支付危机，在采取减少养老金支出的同时，普遍鼓励发展私营养老基金（与政府主办的基本养老金相区别）。近年来，OECD国家的私营养老基金资产规模巨大。在私营养老基金的投资监管方面，OECD国家主要采用的是“数量限制原则”和“谨慎人原则”，并且有更为广泛地采用“谨慎人原则”的趋势。我国在2015年前后也将面临严峻的养老问题，广泛吸收借鉴国际经验，尽早制定相关政策，积极鼓励私营养老基金的发展和保值增值，将是大势所趋。
    ［关键词］OECD国家；私营养老基金；投资监管；数量限制原则；谨慎人原则
    ［中图分类号］ F841 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2007）10-0091-04
    Abstract： Population aging is a common problem in the world. In European countries and the United States, the government encourages development of private pension funds (different from basic social pension funds sponsored by the government) and cut down on the level of social pension payout in response to the social pension payout crisis. In recent years, private pension funds have expanded to a massive size in OECD countries. And these countries usually adopt an “amount limit principle” and “prudent principle” in supervising these private pension funds, and there is the tendency that the “prudent principle” will be adopted on a wider scale. China will face with a grave pension shortage problem around 2015, therefore, we should learn widely from international experiences, draw up relevant rules and policies, and encourage the development and value appreciation of private pension funds.
    Key words：OECD countries; private pension funds; investment supervision; amount limit principle; prudent principle

人口老龄化是一个全球性的问题。在欧美国家，由于人口出生率下降，劳动年龄人口减少，老年人口日益增多，给养老金支付带来了巨大的压力。因此，对以往的公共养老体系需要进行改革，包括调整养老体系的一些参量，实施劳动力市场改革，促进人口生育和移民等等。其中较有效又较痛苦但是不可避免的改革措施是提高退休年龄，降低退休收入替代率，即减少养老金支出。在“节流”的同时，“开源”也就显得非常重要，即将退休收入来源多元化［1］。国外普遍鼓励发展私营养老基金（与政府主办的基本养老金相区别）。
一、OECD国家私营养老基金的规模
所谓“私营养老基金”，按我国的通俗理解，就是指商业性养老基金，与国家主办的、不缴费的国民养老储备基金相对应，后者相当于我国的社会统筹部分。“私营养老基金”包括雇主提供给雇员的“职业养老基金计划”，也包括个人购买的养老金计划，两者在实践操作中根据各国规定的不同都存在“强制型/半强制型”和“自愿型”两种形式。
经济合作和发展组织（OECD）的30个成员国几乎囊括了所有发达国家，其相应事业的发展很大程度上反映了西方国家的动态。几十年来，OECD国家区域发生了显著的人口转型，所有的OECD成员国都对其老年退休系统进行了不同程度的改革，很多国家引入或者扩展了私营养老基金的角色。在这样的背景下，近年来，OECD国家的私营养老基金市场迅速扩大，到2005年已经接近180 000亿美元，而且未来还可能进一步扩大。OECD统计发现，2005年，美国、爱尔兰、丹麦、芬兰、加拿大、法国、葡萄牙、新西兰等国家，私营养老基金的规模都已经超过了国家的养老储备基金。
2005年，整个OECD国家区域的私营养老基金为179 000亿美元，相当于同期GDP的87.6%。表1是部分OECD国家截至2005年私营养老基金资产的规模及与本国GDP的百分比。
从表1不难看出，2005年，荷兰和冰岛的养老基金资产超过同年的GDP，其中部分原因是由于他们的经济规模较小而金融和养老基金市场较为发达。OECD国家中最低的是卢森堡、土耳其和希腊，养老基金市场还处于初始阶段，仅相当于GDP的0.3%、0.3%和0%。在盎克鲁－萨克逊（AngloSaxon）国家，如英国和美国，私营养老金计划在数十年前
［作者简介］贾涛，博士研究生，现就读于清华大学公共管理学院。
就已经启动，所以积累了绝对值很大的养老金资产；澳大利亚和加拿大也积累了相当大的养老金资产，还有日本、荷兰、瑞士等。同时可以看出，德国、法国等欧洲大陆国家的私营养老基金与GDP的百分比较低，主要是因为这些国家中公共养老金在年老退休系统中仍起主导性的作用。这些国家私营养老基金的数额和与GDP百分比的差异反映了各国在养老金系统设计和成熟度方面的差异。
    2005年部分OECD国家私营养老基金的规模
表 1（单位：百万美元；%）
OECD国家()资产规模()与本国
GDP的
百分比()OECD国家()资产规模()与本国
GDP的
百分比荷兰()779 843()124.9()加拿大()569 216()50.4冰岛()19 517()123.2()丹麦()87 032()32.9瑞士()428 634()117.4()日本()864 707()18.8美国()12 348 250()98.9()波兰()26 325()8.7英国()1 541 100()66.2()法国()123 660()5.8芬兰()127 691()66.1()德国()107 856()3.9澳大利亚()409 372()58.0()OECD整体()17 914 971()87.6资料来源：根据OECD,Pension Markets in Focus, Issue 3, October 2006 统计数据整理。
总的说来，近年来OECD国家的私营养老基金发展十分迅速。按美元计算，私营养老基金资产的年综合增长率在2001年～2005年间为8.7%。很多国家在过去的10年中，开始引入并促进私营养老金计划的发展，尤其是在中东欧国家，尽管这些国家的资产基础较小，但增长很快。例如，捷克共和国，私营养老金资产从2001年的14亿美元迅速增长到2005年的50亿美元。
二、OECD国家私营养老基金的投资选择
作为私营养老基金，其保值增值非常重要。在投资选择上，传统的方式是“现金和存款”，及债券投资。实践中，OECD国家私营养老基金的投资组合范围非常广，还包括了贷款、股份投资、土地和建筑、共同基金等形式。一些OECD国家私营养老基金具体的投资组合状况见表2。
尽管各国在私营养老基金的投资组合上存在比较明显的差异，但也可以看出一定的规律。一般而言，OECD国家在私营养老基金的投资组合上将安全性和收益性并重。它们一般都将较大比例的资产投资于债券，因为债券的安全性较高，美中不足的是债券的收益率不太高。根据统计，债券比例超过私营养老基金50%的国家有奥地利、捷克、丹麦、法国、匈牙利、韩国、墨西哥、挪威、波兰、西班牙和土耳其［2］。而且几乎所有国家养老基金投资的债券中，安全性更好的政府公共债券都在债券投资中占了重要份额。
而收益率较高的资本市场（如共同基金），在很多国家的养老基金投资组合中也占据了重要份额，参见表2。而且在OECD国家中，芬兰、荷兰、英国和美国都将较多的养老基金投入了股份投资。2005年的统计数据表明，他们各自的比例：芬兰为41.3%、荷兰为49.8%、英国为40.1%、美国为41.3%，与2004年的数据相比有所上升。
同时，可以发现，在大多数OECD国家中，私营养老基金以“现金和存款”的方式存在的比例都非常小，主要由于收益率太低。在养老基金资产组合中持有现金和存款最多的是韩国和葡萄牙，但也仅为8.0%和10.0%。
在这样的投资组合下，由于近年来资本市场的上扬，许多OECD国家的私营养老基金在2005年都享受了较高的收益率。例如，在澳大利亚，名义收益率达到10%～14%，但依据养老基金计划的不同各国收益率也有所不同，比利时的平均收益率达到了14.9%，丹麦为14%，荷兰为13%，挪威为12.7%。
三、OECD国家私营养老基金的投资监管
近年来，OECD国家私营养老基金的规模之所以有着显著的增长，与其投资选择和监管方式是分不开的。各国在私营养老基金投资组合上的不同，深刻地反映了各国对养老基金投资监管政策的不同。2005年部分OECD国家私营养老基金的投资组合
表2（单位：%）
OECD国家()现金和存款()债券()贷款()股份投资()土地和建筑()共同基金()未配置的
保险合同()私营投资基金()其他投资澳大利亚()2.3()-()7.0()21.7()1.2()65.9()-()-()1.9加拿大()4.3()22.5()0.6()25.8()3.3()39.8()-()-()3.5芬兰()-()45.7()5.2()41.3()7.7()-()-()-()0.1法国()1.6()63.4()1.2()5.3()3.1()25.8()-()-()0.3德国()3.3()30.7()27.3()34.5()3.4()-()-()0.6()0.2冰岛()1.7()49.9()8.7()34.5()0.1()1.8()-()-()3.3荷兰()2.5()38.3()3.4()49.8()3.7()-()-()-()2.3波兰()4.1()63.8()-()32.0()-()-()-()-()0.4瑞士()7.9()25.6()6.3()16.9()9.6()30.2()-()3.0()0.6英国()2.2()20.2()0.5()40.1()3.8()18.0()8.5()-()6.6美国()4.8()14.7()0.7()41.3()0.7()23.5()5.2()-()9.1资料来源：根据OECD, Pension Markets in Focus, Issue 3, October 2006 统计数据整理。
OECD保险委员会在1999年讨论并批准了对于保险公司和养老基金投资监管的一些原则，对于养老基金资产的规制和监督有两个主要的目标［3］：第一，要保证这些资产的安全性；第二，要创造一个良好的环境，让养老基金资产能够在可接受的风险水平下获得最好的投资回报，即安全性和赢利性并重。当然，如何实现这两个目标，还存在争论。在实践中，对养老基金的投资监管主要有两种方式，即“数量限制原则”（quantitative restrictions）和“谨慎人原则”（prudentperson rules）。
“数量限制原则”的含义是：对可以投资的资产种类有明确规定；在谨慎的基础上，对于投资何种资产一般有最大数量的限制，即有上限；而除特殊情况和比较显著的谨慎考虑，对投资何种资产一般没有最低水平要求，即无下限［4］。一般而言，“数量限制原则”对投资风险性较高的资产存在禁止性规定或投资上限，对风险性较低的资产，如政府债券，则可能存在最低投资比例。具体示例可参看表3。
“谨慎人原则”的含义是：受托人在进行投资时必须像一个谨慎的人处理自身事务那样，细心、熟练、谨慎、勤勉地履行其职责［5］，而对投资的资产组合一般没有具体的数量限制。具体而言，以英美为代表的一些国家在执行“谨慎人原则”时，主要由三个方面内容组成：谨慎勤勉，即对于所管理的养老基金投资谨慎并且勤奋工作；忠诚职责，是指受托人不得做与养老基金受益人利益冲突的事情，例如，英国对职业养老金计划中对与雇主相关的投资有明确的数量限制，不得超过养老金资产的5%，而且完全禁止将养老基金贷款给雇主；分散原则，是指养老基金的投资组合应该适当地分散，它既要求在不同的资产类别中进行分散投资，也要求在同种资产中做适当分散投资，以规避资产组合过于集中而带来的风险，投资分散原则经常以明确的规则陈述出来，但一般不会有专门的数量限制规定。
两种原则的区别是比较明显的，其根本不同之处在于是由国家还是养老基金的管理主体来决定养老基金投资资产分配的初始参数。可以观察到，在OECD范围里有着英美法系传统的国家倾向于采用“谨慎人原则”作为他们的核心管制机制，而其他国家则倾向于采用“数量限制原则”。当然，两者不是完全割裂的，在实践中有些国家往往两者同时采用。根据OECD在2007年对成员国养老基金投资管制的调查报告显示［6］，截至2006年底，根据对各类型资产投资的数量限制的有无和多少，可以将OECD国家做如下划分：完全实施“谨慎人原则”的有英国、美国、澳大利亚、爱尔兰、卢森堡、荷兰、新西兰；以“谨慎人原则”为主的有：加拿大、捷克、日本、意大利；“数量限制原则”较多的有奥地利、比利时、丹麦、芬兰、希腊、匈牙利、冰岛、韩国、墨西哥、挪威、波兰、斯洛伐克、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其。德国在其“Pensionskassen”养老金计划中采取的是“数量限制原则”，而在“Pensionsfonds”计划中采用的是完全的“谨慎人原则”，详见表3。部分OECD国家私营养老基金的投资监管政策示例
表3()英国()德国“Pensionskassen”
养老金计划()德国“Pensionsfonds”
养老金计划()芬兰基本监管类型()谨慎人原则()数量限制原则()谨慎人原则()数量限制原则股票投资()无限制()上市公司上限35%；非上市公司上限10%()无限制()上市公司上限50%；非上市公司10%不动产()无限制()上限25%()无限制()上限40%债券()无限制()上限50%()无限制()对政府债券无限制；其他债券上限10%零售的投资基金()无限制()视具体情况定()无限制()如基金投资于政府债券则无限制；如基金投资于上市公司股票上限为50%，对非上市公司上限10%私营投资基金()无限制()对冲基金，上限5%()无限制()对冲基金，上限5%贷款()不得贷款给基金的主办者()上限50%()无限制()抵押贷款上限70%，从属贷款上限10%银行存款()无限制()上限50%()无限制()无限制投资于外国资产()无限制()上限30%()无限制()仅限投资于OECD国家，上限10%对自我投资的限制()对养老基金主办方的相关投资不得超过总额的5%()对养老基金的唯一发起人，上限5%；对养老基金的多个发起人，上限15%()对养老基金的唯一发起人，上限5%；对养老基金的多个发起人，上限15%()对养老基金的发起人，投资最大上限为25%;对单一功能性投资上限15%资料来源：根据Rozinka, E. and W. Tapia （2007）,“Survey of Investment Choice by Pension Fund Members”整理。
对比两种管制原则，“谨慎人原则”是“行为导向型”（behaviorallyoriented），而不是“结果关注型”（outcomefocused），也就是说，评判受托人不是依据他们的投资决定是否成功，而是看他们在决策时是否遵循了合理的程序。因此，“谨慎人原则”在实践中有着广泛的适应性、灵活性和弹性。实际上“谨慎人原则”自身也在不断调整适应着新的投资管理原理、实践和金融产品，适应性成为它的一个明显优点。
从投资回报上来看，一些实证研究表明，一般而言，采用“谨慎人原则”比“数量限制原则”的回报更高。［7］但是，“谨慎人原则”的成功，也需要有良好的养老基金治理结构、良好的政府监管和司法体系以及比较完善的金融市场为支撑。一个比较明显的趋势是，越来越多的国家在养老基金投资监管中采用“谨慎人原则”，例如2006年瑞典的一个显著变化是，对于职业养老金的投资，“数量限制原则”更少了，而“谨慎人原则”则应用于所有的投资。
四、与非OECD国家（或地区）的比较
相对于OECD国家，大多非OECD国家的私营养老金市场还处于发展的早期阶段，在OECD所考察的27个非OECD经济体中，2005年私营养老基金的资产仅相当于GDP的34.0%，远低于OECD国家相当于GDP的87.6%的占比。
在这些非OECD国家中，以私营养老金资产相当于2005年GDP的百分比计算，智利最高，为64.9%，新加坡为62.6%，马来西亚为56.7%，南非为33.9%。但对于很多国家和地区而言，都不到30%，例如中国香港地区为19.1%，哥伦比亚为15.3%，印度为5.3%，泰国为4.9%，斯洛文尼亚为2.4%，巴基斯坦为1.4%，俄罗斯为0.7%，中国大陆为0.5%。［8］
在私营养老基金的投资选择方面，非OECD国家也表现出了显著的不同。在很多非OECD国家，养老金资产的分配没有OECD国家那么分散，相当大比重的养老基金投向了债券和其他较安全的资产，如现金和存款。现金和存款占养老基金投资很大比例的主要原因是，在这些国家投资管制较为严格，不具备或缺少合适的投资工具，且利率较高。在非OECD国家中，股份投资占整个养老基金资产的比重也较小，例如巴西为15.9%、哥伦比亚为11.3%、斯洛文尼亚为4.5%、新加坡为0、泰国为15.0%，爱沙尼亚例外，为38.7%。
在私营养老基金的投资监管方面，非OECD国家多采用“数量限制原则”，但一个明显的趋势是，很多国家也越来越多地采用更为灵活的“谨慎人原则”，例如近年来巴西从严厉的“数量限制原则”转向更依赖于“谨慎人原则”。
五、对我国的启示
目前，我国正逐渐步入老龄化社会。通过实施30年的计划生育政策，中国的人口状况进入了一个新的阶段，根据国内外学者的估算并达成相对一致的意见，总和生育率（大致可理解为一个妇女终身生育的孩子数）已经低于2.1的更替水平，目前为1.7。作为人口转变的后果之一，劳动年龄人口的增长速度先上升而后减缓，预计在2015年前后变为零增长。而根据对人口年龄结构的预测，到2013年，随着人口老龄化的加速，我国人口抚养比将停止下降并转而提高。［9］到那时，我国的养老问题将极大凸现。
面对全球日益临近的老龄化危机，世界银行认为，养老金制度的主要目标在于，力求以适合具体国情的方式实施能增进福利水平的计划的同时，提供水平充足、可负担、可持续和稳健的退休收入。［10］因此，养老金制度改革不可避免。
据OECD统计，2005年我国私营养老基金资产仅占GDP的0.5%，不仅远远低于OECD等发达国家，而且远远低于很多发展中国家，如印度5.3%、泰国4.9%、巴基斯坦1.4%、俄罗斯0.7%。而我国政府主办的养老保险规模也不大，据统计，2005年我国基本养老保险基金累计结余为4 041.0亿元，［11］仅占同期GDP 183 084.8亿元的2.2%。因此，我国急需未雨绸缪，应对即将到来的养老金支付危机。
从OECD国家和部分非OECD国家来看，鼓励私营养老基金的发展并对其投资组合逐渐从“数量限制原则”向“谨慎人原则”的监管方式转变，是大势所趋。我国作为发展中国家，应广泛吸收借鉴国际经验，深入研究，积极出台相应政策，促进私营养老基金的大力发展和保值增值，从而有效解决我国的养老危机。
［参考文献］
［1］Donald Johnston．Financing retirement：private pensions policy challenges，OECD，2004.
［2］［8］Pension Markets in Focus，OECD，Issue 3, October 2006.
［3］Selected Principles for the Regulation of Investments by Insurance Companies and Pension Funds，OECD，2000.
［4］Gerry Dickinson，Principles for investment regulation of pension funds and life insurance companies，OECD，2001.
［5］［7］Russell Galer．“Prudent Person Rule”standard for the investment of pension fund assets，OECD，November 2002.
［6］Rozinka，E. and W. Tapia．“Survey of Investment Choice by Pension Fund Members”，OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions，No.7，OECD Publishing．2007．doi：10.1787/271250042861.
［9］蔡昉．认识中国劳动力市场及其变化趋势比较［Ｍ］．中信出版社，2007.
［10］罗伯特•霍尔茨曼（Robert Holzmann），理查德•欣茨（Richard Hinz）等著，郑秉文等译．21世纪的老年收入保障——养老金制度改革国际比较［M］，2005年世界银行报告．中国劳动社会保障出版社，2006.
［11］国家统计局人口与就业统计司，劳动部综合计划与工资司编．中国劳动统计年鉴2006［M］．中国统计出版社，2006.
［编辑：李芳］保险研究2007年第10期学术动态INSURANCE STUDIESNo.102007